Geen buy-out financiering, toch Leveraged Transaction?

Executive Summary

Sinds de kredietcrisis van 2008 trekt de ECB bij Europese banken op alle terreinen de teugels steeds strakker aan. Een bekend voorbeeld in dat kader is de implementatie van Basel IV per 1 januari 2023, die de uitkomsten van interne risicomodellen gaat begrenzen. Een meer recente ontwikkeling heeft echter meer effecten op de bedrijfskredietverlening dan Basel IV. Een van de deelmarkten die momenteel onder het vergrootglas van de ECB ligt is de zg. “leveraged finance” markt. Traditioneel het terrein van de snelle private equity investeerders, waar weliswaar veel geld wordt verdiend door begeleidende banken, maar waar ook grote risico’s genomen worden. Begin dit jaar herinnerde de ECB de CEO’s van alle grote banken nog eens stevig aan de reeds in 2017 gepubliceerde nieuwe richtlijnen voor de leveraged finance markt. Nu kwam de boodschap wel aan bij de banken en tot onze verrassing zien we nu dagelijks het grote effect ervan in onze corporate debt advisory praktijk. Ook “normale” corporate transacties blijken geraakt te worden door de strenge nieuwe regels. Hoe dat komt leggen we hieronder uit. De key take aways voor corporates? Afhankelijk van uw leverage en financieringsstructuur kunt u vanaf nu geconfronteerd worden met (i) minder financieringsruimte, (ii) een zwaarder en strenger kredietproces en (iii) een hogere kredietmarge. Wij adviseren u om snel een toets te doen om de consequenties van de nieuwe ECB regels voor uw onderneming goed in beeld te krijgen.

Een private equity fonds baseert haar interesse in een overname van een onderneming mede op de potentie om een groot deel van de overnamesom te financieren met schuld. Private equity zoekt en vindt hierbij telkens het segment van de financieringsmarkt, dat de hoogste leverage biedt tegen de meest flexibele voorwaarden. Om het exposure van banken in deze markt te beperken heeft de ECB al in mei 2017(1) richtlijnen gepubliceerd. Er was echter in maart van dit jaar een strenge aanmaning

van de ECB aan de CEO’s van de grotere banken(2) voor nodig om de banken wakker te schudden en de zaken op scherp te zetten. Nu de banken de richtlijn actief zijn gaan naleven, blijken de consequenties niet beperkt te zijn tot de leveraged finance markt, maar juist ook de ‘normale’ financiering te raken van familiebedrijven en coöperaties.

In deze publicatie worden de ECB richtlijnen en de consequenties voor de financiering van ondernemingen kort toegelicht. Samenvattend is het financieringslandschap voor ondernemingen met een Total Debt to EBITDA ratio van 4,0x of hoger ingrijpend aan het veranderen. Wij adviseren ondernemingen om deze nieuwe realiteit mee te nemen in een herijking van het financieringsbeleid.

(1)European Central Bank, Guidance on leveraged transactions, May 2017

(2)Significant institutions die onder rechtsreeks toezicht staan van de ECB. ssm.2022_letter_on_leveraged_transactions.en

Wat is Leveraged Finance?

Binnen de financieringsafdelingen van banken wordt een onderscheid gemaakt tussen leveraged finance enerzijds en corporate banking anderzijds. Dit onderscheid wordt gebaseerd op de samenstelling van de aandeelhouders. De leveraged finance activiteiten van een bank zijn gericht op private equity partijen die (meerderheids)aandeelhouder zijn van ondernemingen. Bij leveraged finance geldt dat de private equity partij de klant is van de bank. Corporate banking richt zich op ondernemingen met een meer reguliere aandeelhoudersbasis. Bij Corporate banking is de onderneming de klant van de bank ongeacht de mate van leverage.

Sinds de kredietcrisis in 2008 heeft er een verschuiving plaatsgevonden in de Europese markt voor leveraged finance. Na 2008 is het marktaandeel van banken in de grotere transacties significant afgenomen ten gunste van direct lenders en institutionele beleggers (Term Loan B markt)(3). Direct lenders en institutionele beleggers winnen de concurrentie van banken, omdat ze bereid zijn een groter deel van de overnamesom te financieren en lossere convenanten hanteren. Hierbij kan covenant-lite zelfs de vorm aannemen, dat er geen financiële convenanten van toepassing zijn(4).

Hiermee is de rol van banken in leverage finance echter niet uitgespeeld. Een private equity fonds dat een overname bod uitbrengt wenst zekerheid van financiering. Banken bieden deze zekerheid door in de Term Loan B markt als arranger en underwriter(5) op te treden. Deze underwriting activiteiten zijn bijzonder risicovol, bij economische onrust kan de liquiditeit in deze markt snel verdampen en blijft de bank zitten met mogelijk de gehele financiering(6).

(3)Een transactie met een direct lender is qua proces en documentatie (LMA) vergelijkbaar met een bancaire financiering. Een Term Loan B is vergelijkbaar met een onderhandse lening qua proces en documentatie.

(4) Impliciet is er maar één toetsmoment, namelijk de opening leverage, ofwel de leverage op moment dat de financiering verstrekt wordt.

(5) Bij een underwriting garandeert de bank de plaatsing, als er onvoldoende interesse is in de markt eindigt de financiering op de balans van de bank.

(6) Een recent voorbeeld hiervan is het overnamebod van Elon Musk op Twitter, waar de banken een financieringspakket van USD 13 miljard hebben underwritten (gegarandeerd), maar dit nog niet in de markt hebben kunnen plaatsen. Volgens berekeningen van Bloomberg staan de banken nu op een verlies van USD 500 miljoen, vanwege gestegen risicopremies (Banks stand to lose at least $500m if they fund Elon Musk’s Twitter takeover | Elon Musk | The Guardian. October 8, 2022).

Wat is de visie van de ECB?

Door het monetaire beleid van geldverruiming, dat centrale banken wereldwijd hebben doorgevoerd na de kredietcrisis is de reële rente verdampt en zijn institutionele beleggers op zoek gegaan naar rendement. Deze zoektocht heeft zowel de direct lenders verzekerd van een grote instroom van kapitaal, als de groei van de Term Loan B markt aangejaagd. Op basis van een onderzoek uit 2015 constateert de ECB:

“The outcome of the survey highlights that globally leveraged finance markets have experienced a strong recovery since the crisis and are characterised by fierce competition. Both the appetite to underwrite a transaction and the propensity to retain parts of the exposure have grown among the significant credit institutions supervised by the ECB.

Borrower-friendly conditions have further translated into a weakening of deal structures (increased leverage levels, import of “covenant-lite” structures into European markets) and in many cases have led to greater leniency in credit institutions’ credit policies.”

De ECB constateert dat het kredietproces met betrekking tot leverage finance bij veel banken ruimte voor verbetering behoeft en dat er bovendien veel verschillen zijn tussen de wijze waarop banken deze transacties definiëren, administreren en beheren. Om deze situatie te verbeteren heeft de ECB, na een consultatieronde, in mei 2017 haar Guidance on Leveraged Transactions gepubliceerd.

De richtlijnen zijn niet bedoeld als een bindende set regels, maar als een aanbeveling die de banken moeten integreren in hun intern beleid. Bij de beoordeling van de toepassing kijkt de ECB naar proportionaliteit, er moet consistentie zijn tussen de omvang en het risicoprofiel van de activiteiten van betreffende bank in de leverage finance markt.

Hoe definieert de ECB een leveraged transaction?

De richtlijn schrijft voor dat banken binnen hun organisatie (wereldwijd) één enkele, uniforme definitie hanteren voor een leveraged transactie (“LT”), waarbij deze definitie alle transacties moet omvatten die minimaal aan één van onderstaande twee criteria voldoet:

1. De geldnemer heeft na de financieringstransactie een verwachte Total Debt to EBITDA(7) ratio van 4,0x of hoger;
2. De aandelen van de geldnemer zijn in handen (meer dan 50% aandelen of stemrecht) van een of meerdere private equity beheerders.

Indien er sprake is van een Total Debt to EBITDA ratio van 6,0x of hoger dan is er volgens de ECB sprake van een highly leveraged transaction (“HLT”).

(7)Banken mogen hierbij uitgaan van de adjusted EBITDA maar hierbij geldt “duly justified and reviewed by a function independent of the front office”.

De crux van bovenstaande criteria zit niet zozeer in het niveau van de leverage ratio, maar in de definitie van Total Debt:

“Total Debt refers to total committed debt (including drawn and undrawn debt) and any additional debt that loan agreements may permit. … Cash should not be netted against debt.”

Met andere woorden:

• Het gebruikelijke onderscheid tussen senior debt en achtergestelde schuld wordt niet gemaakt. Ook niet als de achtergestelde financiering geen rente uitbetaalt, maar de rente bijschrijft of aandelen uitgeeft als vergoeding;
• Er wordt aangenomen dat de gecommitteerde kredietlijnen volledig getrokken zijn;
• Daarenboven moet er rekening gehouden worden met in de overeenkomst opgenomen accordion opties(8) en mandjes voor toegestane additionele schuld(9);
• Dit alles op bruto basis, zonder saldering met de aanwezige liquide middelen.

Als wij volgens bovenstaande definitie de Total Debt to Ebitda uitrekenen, dan blijken veel ondernemingen met een corporate financiering ineens in het bakje van leveraged finance te vallen. Hierbij is het van belang om na te gaan of betreffende onderneming buiten de scope van de leverage definitie van de ECB valt. De ECB maakt onder meer uitzonderingen voor: de publieke sector, het MKB, handelsfinanciering, investment grade geldnemers, project financiering, vastgoedfinanciering en financiering van commodities.

(8)Vrijwel alle club deals bevatten een ‘accordion’. Een accordion biedt de mogelijk banken te vragen de kredietfaciliteit te verhogen. Banken hoeven niet mee te doen, maar kunnen verhoging door andere banken ook niet tegen houden

(9) Alle kredietovereenkomsten bevatten een bepaling over additionele schuld die een geldnemer mag aantrekken naast de kredietovereenkomst.

Wat zijn de consequenties van het label Leveraged Transaction?

Indien een financiering gedefinieerd wordt als LT heeft dit aantal gevolgen, die de mogelijkheden van banken om de betreffende onderneming te financieren kunnen beperken. De belangrijkste gevolgen zijn: beperkte ruimte van banken om te financieren, een uitgebreider kredietproces en hogere tarieven.

Beperkte ruimte van banken om te financieren

Banken worden geacht tenminste op jaarlijks basis de beschikbare limieten voor LT’s ( leverage >4.0x) vast te stellen, onderverdeeld in sub-limieten naar aard van de transactie, zoals de sector waarin de te financieren onderneming actief is. Uitzonderingen op de limiet en verhogingen van de limiet dienen goed gemotiveerd te worden. Transacties met een Total Debt > 6.0x EBITDA (de HLT categorie) mogen alleen bij uitzondering worden gefinancierd en wederom gemotiveerd.

Waar bij een corporate transactie maximale tickets per bank van EUR 75 miljoen of hoger vrij gangbaar zijn, zullen de tickets voor een Leveraged Transactie niet snel hoger zijn dan EUR 25 miljoen. Als we dit vertalen naar een club deal van EUR 250 miljoen voor een corporate banking klant met een Total Debt boven 4.0x EBITDA , die vandaag door 3 of 4 banken ingevuld kan worden, dan zal er bij herfinanciering behoefte zijn aan een syndicaat van mogelijk 10 of meer banken(!).

Uitgebreider en strikter kredietproces

Banken moeten een uniform kredietproces hanteren voor alle LT’s. Elke nieuwe transactie, maar ook elke herfinanciering of amendering van een bestaande transactie vraagt om een uitgebreide analyse. Een belangrijk element in deze analyse is de terugbetalingscapaciteit. Volgens de ECB is er voldoende terugbetalingscapaciteit als in 5 tot 7 jaar de senior debt volledig afgelost kan worden of tenminste 50 procent van de totale schuld kan worden afgelost.

De uniforme behandeling van LT’s heeft consequenties voor de organisatie van het financieringsproces. Een corporate bankier moet, indien zijn relatie als LT kwalificeert, samenwerken met een (deels) ander intern team in een kredietproces dat traditioneel opgesteld is voor private equity transacties. Deze nieuwe samenwerking loopt nog niet bij alle banken vlekkeloos, waardoor het soms niet lukt om banken mee te krijgen in transacties.

Hogere tarieven

Traditioneel is er een groot verschil in tarieven tussen corporate transacties en private equity transacties. Veel corporates zijn doorgaans goed gekapitaliseerd, hebben “side business” in de aanbieding, en verwachten van hun relatiebanken aantrekkelijke tarieven. Bij private equity ligt het accent veelal op het minimaal kapitaliseren (c.q. het maximaliseren van de leverage) en is men minder prijsgevoelig. Corporate transacties met een Total Debt boven 4.0x EBITDA moeten gaan concurreren met een private equity transactie voor de beperkte beschikbare sub-limieten bij de banken. Deze concurrentie en het gegeven dat er vanwege de kleinere tickets veel meer banken nodig zijn om de transactie rond te krijgen, zal een prijsopdrijvend effect hebben.

Conclusie

De aanmaning van de ECB omtrent de naleving van de richtlijnen voor LT’s heeft een groot effect gehad. De toets of een transactie voldoet aan de definitie wordt nu standaard uitgevoerd. De richtlijnen zijn vrij algemeen geformuleerd waardoor we in de praktijk flinke verschillen in interpretatie zien tussen de banken. In algemene zin valt op dat de banken na een audit door de ECB de teugels strakker aanhalen.

Voor corporates, zoals familiebedrijven en coöperaties, kan de toepassing van de richtlijnen grote consequenties hebben. Indien het label van LT niet te vermijden is, behoren club deals met grote tickets en scherpe tarieven tot het verleden. Het onderzoeken van alternatieven voor bankfinanciering zal voor deze onderneming veel sneller aan de orde komen dan voorheen.

Het is goed te bedenken dat deze toets door banken niet alleen gemaakt moet worden bij een herfinanciering, maar ook bij een verhoging of verlenging van een bestaande financiering. Wij adviseren ondernemingen om snel een toets te doen op de ECB definitie en afhankelijk van de uitkomst deze nieuwe realiteit te vertalen in een financieringsbeleid dat toekomstbestendig is.